预测3:年初CPI“破5冲6”，短期内仍会对货币政策形成一定约束

2019年下半年以来，超级猪周期推动CPI同比涨幅持续超预期上行，形成约束货币政策宽松的掣肘。本轮超级猪周期由内生和外生因素叠加推动形成。从内生因素来看，上一轮猪周期累积的过剩产能逐渐出清完毕，能繁母猪和生猪存栏量已经分别下降了18个月和12个月，生猪存栏处于历史低位，猪价存在内生上涨动力；从外生因素来看，2015年以来“一刀切”的环保政策、“南猪北养”的布局调整和规模化养殖策略使大量散养农户和不符合环保规定的大型养殖场纷纷退出生猪养殖，造成生猪存量持续下降。农业部猪肉批发价从2019年6月初的20.9元/公斤一路上升到10月底的52.4元/公斤。11月CPI同比涨幅超预期达到4.5%，创下12年来新高。

短期来看，今年春节提前到1月，需求有所回升，预计1月CPI在元旦、春节双节效应下出现高点，大概率突破5%甚至逼近6%。预计2月开始CPI从高点回落，但考虑到前期由于养殖户恐慌性抛售消耗了部分产能，猪价可能在一季度出现报复性上涨。再加上疫情可能出现反复，冲击生猪补栏。因此上半年除了1月高点外可能还会出现反弹。

但长期来看，目前生猪产能已经开始修复，预计通胀最快下半年开始回落。2019年11月生猪存栏和能繁母猪存栏环比增长2%、4%，双双止降回升。供给端政策诸如加强猪瘟防疫、对生猪生产提供补贴、合理投放冷冻猪肉等也能在一定程度上促进修复产能、稳定猪价。根据猪周期，从补栏仔猪到育肥出栏需要4-6个月，而补栏能繁母猪经配种、产仔、育肥再出栏需要10-12个月。出栏仍需时间，最快2020年中供给能得到改善。叠加下半年翘尾效应对CPI的影响回落，因此预计2020年CPI整体走势前高后低，下半年回归到中枢4%以下。

物价上涨短期内仍会在一定程度上约束货币宽松力度，下半年这种约束会逐步缓释。上半年猪价仍将在高位震荡，猪肉价格还是很敏感，因此还是会对货币宽松形成一定制约。但目前CPI处于较高水平主要是由于猪周期所引起，并非对应物价的全面上涨。同时PPI与CPI持续背离，核心CPI达到历史最低更能反映经济运行的实际问题是“通缩”而非“通胀”。下半年随着CPI回落，对货币政策约束缓释，为宽松打开空间。